一 | 长鑫之后，另一个国产存储巨头长存控股IPO也迎来关键节点。 出品 | 妙投APP
作者 | 董必政
编辑 | 关雪菁
头图 | AI制图
今年，存储芯片彻底涨疯了。 8月21日，上交所官网显示，长江存储控股股份有限公司科创板IPO申请已正式获受理，公司简称为“长存控股”，联席保荐人为中信证券和中信建投。这家全球NAND Flash市场排名第三的中国存储巨头，正式向A股资本市场发起冲击。
据wind统计，截至10月21日，全球的DRAM:DDR4(16Gb(2Gx8),3200Mbps)的现货平均价已经上涨了484%，达到了18.63美元。 长存控股于2026年5月19日办理辅导备案登记，8月21日即完成辅导验收，用时仅约3个月。
长存控股成立于2016年12月21日，位于武汉。注册资本为178亿元，法定代表人为陈南翔。
二 | 公司专注于3D NAND闪存及存储器解决方案，成为全球首批突破200层NAND存储芯片的企业。 （数据来源：wind） 摩根士丹利（大摩）在最新报告指出，AI的蓬勃发展正引发一场“存储超级循环”。 怎么理解这个所谓的“超级循环”？ 存储芯片属于强周期行业，它的需求、供给和价格大约每3–4 年出现一次明显的“上升到下行”的轮替。 （图：现货平均价:DRAM:DDR3(4Gb(512Mx8),1600MHz)） 上一次的周期由疫情暴发带来，终结于2023年9月。 但2025年以来，这个局面极速发生了变化。 大模型训练的强劲需求，快速拉动起新一轮的上行周期，存储芯片供应紧俏，价格开始上涨。 周期 上行触发点 下行触发点 2012 – 2015 智能手机普及、4G 换机，DRAM 紧缺涨价 三大厂扩产过快，供过于求 2016 – 2019 “吃内存”应用快速普及，单机/单服务器配置容量提升、DDR4换代 产能释放、手机换机放缓、寡头“保份额”策略未减产 2021 – 2023 疫情宅经济/疫情导致产能不足 产能集中释放、手机PC需求放缓、经济放缓 在 存储芯片周期的上行阶段，往往意味着更好的投资机会，并且这种投资机会的持续性，取决于上行能持续多久。根据TrendForce数据计算，2026年1-3月公司在全球NAND Flash厂商中按销售金额和出货量排名，均位列全球第三、中国第一。 如果摩根士丹利的预测没错，那么，现在也就是存储芯片上行的前期阶段而已。 产品结构：NAND已成绝对核心 报告期内，公司主营业务收入高度集中于NAND Flash产品，按形态分为存储芯片、智能终端产品和固态硬盘三大类。存储芯片以Raw NAND晶圆和颗粒为主，直接销售给下游模组厂或终端客户；智能终端产品以eMMC、UFS等嵌入式存储芯片为主，主要应用于智能手机、平板电脑等移动终端；固态硬盘覆盖消费级（致态品牌）和企业级PCIe SSD两大方向。 作为投资者，当下财富配置逻辑早变了，从“买房”到“买黄金、买算力（AI概念股）”。
三 | 存储芯片包括非易失性存储芯片（断电后仍保存数据）和易失性存储芯片（断电后丢失数据），常见的非易失性存储芯片包括闪存（Flash）、只读存储芯片（ROM），常见的易失性存储芯片主要为随机存储芯片（RAM），进一步分为DRAM和SRAM。随着AI热潮对于存储需求的暴增，目前存储芯片都处于供不应求的高景气状态。
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所以，A股、美股上存储公司的继续上涨，有支撑因素么？这么多相关公司，估值逻辑有何区别，我们又该如何选择？
一、最大受益者
当下，AI最大的瓶颈不是算力——GPU，而是存力——存储。
根据长存控股招股书，NAND Flash产品收入占比持续提升：2023年141.02亿元（占主营76.88%），2024年398.80亿元（88.93%），2025年566.60亿元（90.77%），2026年一季度452.38亿元（96.42%）。
五 | 其中，一季度存储芯片238.55亿元，智能终端166.68亿元，固态硬盘47.14亿元。
如果存储系统性能不足，无法及时将数据提供给GPU/CPU，就会出现“GPU/CPU排队等数据”的情况，导致算力空转。 更值得关注的是产品结构的升级：长存控股已从NAND裸芯片供应商向更高附加值的终端产品延伸，2025年智能终端和固态硬盘收入同比分别增长76.50%和55.10%，增速均快于存储芯片。与此同时，晶圆代工、NOR Flash等“其他产品及服务”收入占比持续下降，与IPO前剥离武汉新芯控股权的动作相呼应，上市主体业务将进一步聚焦NAND主航道。今年5月31日，长存控股股东会批准公司将所持有武汉新芯39%股权转让给武汉光谷半导体产业投资有限公司及武汉市光新启航投资合伙企业（有限合伙）。
而存储芯片主要分为3大品类：（1）DRAM/HBM，比如：计算缓存、内存条；（2）NAND/SSD，比如：主存储、硬盘；（3）NOR，可用于存储智能手机的开机程序。
在系统中，DRAM/HBM与处理器直接关联，是计算机中协同工作的“搭档”。本次交易完成后，本公司对武汉新芯的持股比例由68.19%降至29.19%，不再将武汉新芯纳入公司合并报表范围。
业绩爆发式增长：从全年亏损191亿到单季盈利333亿 招股书披露的数据显示，长存控股在2023年经历行业低谷期的大额亏损后，业绩实现惊人逆转。
因此，在AI爆发的背景下，本轮半导体存储周期的最大受益者就是HBM（高宽带内存）/DRAM（动态随机存取存储器）。 2023年，公司归母净利润为-191.81亿元；2024年成功扭亏为盈，实现归母净利润67.71亿元；2025年净利润跃升至142.11亿元，营业收入达631.85亿元，同比增长约39.8%。
而NAND、SSD等也会因AI基础设施加速部署受益，但受益程度不如DRAM/HBM。2023年至2025年营业收入复合增长率为83.60%。 最引人注目的是2026年第一季度：公司实现营业收入470.42亿元，归母净利润高达333.79亿元。
HBM本质上是DRAM的一种高端变体。
HBM通过多层DRAM芯片与逻辑芯片堆叠，利用TSV(硅通孔)和微凸块实现垂直互连，最终形成2.5D SiP(系统级封装)或3D堆叠结构。一季度归母净利润则约为2025年全年的2.35倍。例如：HBM2E由8层2GB DRAM Die堆叠，而传统DRAM为平面结构。
六 | 如果，把内存想象成快递站；那么，DRAM就是代收点，包裹多，但还得一件件报取件码，这导致响应速度慢，而HBM就是快递员直接把整箱快递扛到你家门口，快递费贵。
七 | 截至2026年3月31日，公司累计亏损已从2023年末的570.63亿元大幅收窄至34.04亿元，距全面弥补历史亏损仅一步之遥。
八 | 作为技术密集型企业，长存控股始终保持高强度的研发投入。
不过，HBM、DRAM都基于动态随机存取存储器技术。报告期内（2023年至2026年一季度），公司累计研发支出约159.53亿元，其中2025年全年研发投入为55.85亿元。 高额投入换来核心技术突破。它们在制造过程中，很多关键工艺步骤是相同的，如芯片设计、光刻、蚀刻、沉积等前端工艺，以及封装测试等后端工艺。公司自主研发的Xtacking®架构技术已迭代至4.0版本，2022年推出Xtacking®3.0技术时成为全球首批推出200层以上3D NAND Flash产品的企业，实现国内存储技术首次领先世界先进水平。2025年，公司成为中国大陆为数不多的与国际头部厂商达成专利交叉授权的集成电路企业。
例如：三星、SK 海力士和美光等存储巨头，都是在现有的DRAM生产线基础上，通过技术升级和改造来生产HBM芯片。截至2026年3月末，公司及其控股子公司已获授权发明专利共计5611项。
由于HBM在单位GB的价格高于DRAM价格20倍以上，且主流GPU芯片的HBM用量也会提升。 产能利用率方面，报告期内公司始终保持高位运行：2023年至2026年第一季度分别为94.42%、95.43%、97.91%和98.02%，2026年一季度已接近满产状态。 产销率方面，2023年至2025年分别为96.04%、97.87%和97.48%，处于较高水平；2026年一季度降至82.40%，主要系季度末产成品尚未完成销售及备货策略调整所致，不属于重大异常波动。
在2026年第一季度，长存控股的综合毛利率达到76.77%，其中核心的NAND产品毛利率为78.73%，存储芯片细分业务更是高达84.23%。美光预计，2026年HBM市场规模将达到500亿至600亿美元，2030年潜在市场总额将达到1000亿美元。这一水平已使其与全球纯NAND龙头铠侠（同期毛利率约78%）基本持平，标志着其盈利能力正式迈入全球存储芯片第一梯队。不过，与综合毛利率达79.3%的SK海力士和84.9%的美光科技相比，长存控股仍有一定差距。 无控股股东，国资主导 长存控股前身为长存有限。
这也演变出存储周期上行的两大风口的红利：
1.AI需求爆发推动存储原厂由DRAM转向高毛利、高附加值的HBM产品；
2.DRAM大厂将产能切换到HBM，挤压了传统DRAM（DDR4）的产能，与终端需求惯性错配，出现DDR4涨价。
近日，美光科技首席商务官表示，2026年DRAM内存供应形势将比当前更为严峻，短期内难以实现大规模扩产，再次为存储价格上行的乐观预期添了一把火。长存有限设立于2016年12月21日，由芯飞科技、大基金一期、湖北科投、国芯基金共同出资设立，设立时注册资本3860000万元。当时芯飞科技出资比例为51.04%，芯飞科技曾用名为湖北紫光国器科技控股有限公司。2025年9月25日，公司完成了长存有限整体变更为股份有限公司的变更登记。
九 | 招股书显示，公司无控股股东、无实际控制人。 二、大国博弈 然而，存储芯片价格上行对于美国、韩国而言是个好消息，对于中国，则未必。
十 | 由于HBM内存的速度直接影响大模型训练效率，这一步跟不上，整体大模型的效率就容易被拉开。
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但问题就在于，HBM的产能，主要由DRAM三巨头——美光（美国）、三星（韩国）、SK海力士（韩国）3家企业所掌握。2025年Q2，这三家巨头在DRAM的市场份额超过90%。发行前，持股5%以上的主要股东共有六家，分别为：湖北长晟发展有限责任公司持股26.54%，武汉芯飞科技投资有限公司持股25.35%，国家集成电路产业投资基金一期持股11.97%，国家集成电路产业投资基金二期持股11.38%，武汉光谷产业投资有限公司持股9.25%，湖北国芯产业投资基金合伙企业（有限合伙）持股5.90%。
长存控股主要股东向上穿透后的主要出资主体分别为湖北省国资委、武汉市国资委、东湖高新区管委会、国家大基金等，国有资本占据主导地位。
十二 | 长存控股集齐了五大银行，农银投资、建信投资、交银投资、中银资产1号、工融基金均直接持有长江存储约0.61%，五家合计约3.05%。 这次，为了延续美国优先的霸权主义，美国正加紧向韩国施压，要求其配合美方对华出口管制，敦促韩国只向盟国提供HBM等先进芯片。对于一家重资产、历史上长期依赖银行贷款的半导体IDM，这一股东组合很有象征性：大型银行体系不仅是债权融资方，也通过金融资产投资平台进入股权端。 此外，闻名投资持股0.98%，央视融媒体产业投资基金持有长江存储约0.1533%。 而韩国卡在美中之间，态度微妙。招股书股东名册中将其简称为“融媒体基金”，持股约0.15%。
十三 | 该基金LP中包括中国国际电视总公司、中国电信以及多家传媒上市公司。 外部公告提供了更有趣的穿透信息。
十四 | 一旦韩国配合了美国的施压，对中国进行禁售，那么短期内，中国的大模型训练的进展速度，可能会受限。市北高新（600604.SH）在2026年5月股票交易异常波动公告中明确表示：公司作为央视融媒体基金有限合伙人，占该基金2.69%份额；央视融媒体基金于2023年12月投资长江存储，持股比例0.1533%。 目前，HBM内存已经研发到了HBM3E，甚至HBM4都开始送样验证。
十五 | 国产GPU却受半导体管制影响，主要依赖HBM2、HBM2E，部分GPU芯片开始测试HBM3、HBM3E，但即便如此，也跟美国是差了一代。 因此，中国也在加速推进存储芯片国产化与自主可控，扶持国内厂商攻关HBM等先进技术。因此，市北高新属于极小比例的“间接参股长江存储”公司，但公司同时强调该投资占比较低，不会对经营业绩产生重大影响。 由于涉及数据安全等因素，相关部门发布政策，要求企事业单位采购向国产设备倾斜，间接给国内存储厂商腾出发展的空间。 当虹科技（688039.SH）2025年半年报披露，其向央视融媒体产业投资基金认缴并实缴1亿元，报告期末出资比例2.6936%，身份为有限合伙人。
十六 | 由中国互联网投资基金（中网投）持股约0.12%，上海国有资产经营有限公司直接持股约0.18%。 这次长江存储通过智芯1号至智芯6号共6个直接员工持股平台和24个上层员工持股平台持有公司股份，合计持股约1.2949%，覆盖1024名核心人员。
例如：工业和信息化部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》，要求2025年关键信息基础设施领域国产化率超70%；国务院办公厅发布《关于在政府采购中实施本国产品标准及相关政策的通知》，自2026年1月1日起，政府采购活动中对符合本国产品标准的产品给予20%的价格扣除。员工范围包括执行董事、总裁、中高层管理人员、专家工程师及以上级别员工。 持股对象直接或间接持有的股份，自所在员工持股平台完成实缴出资之日起36个月内不得转让。
因此，A股存储相关公司未来的利好，大概率还是出在“卡脖子”之上。六个直接持股平台于2025年6月完成实缴。公司自2025年6月开始确认股份支付，2025年确认8949.41万元，2026年一季度确认4197.84万元。
在这个逻辑下，香农芯创、金泰克、兆易创新等在企业级DRAM、利基DRAM领域均有量产、出货，正在实现国产替代。
而消费级的DRAM市场，以商业竞争为主。国内中小存储厂商（如：江波龙等）也有一定的份额，但总体占比很小。
这是因为，传统的DRAM产品标准化程度较高，在应用要求不高的场景（办公、教学PC等），消费级市场用户更注重性价比。 高管持股比例不高：董事长、总裁陈南翔穿透后持有0.0333%，首席科学家霍宗亮0.0266%，其余核心高管和技术人员也均为小比例间接持股。
而三星、美光、SK海力士3大头部厂商通过庞大产能分摊研发和设备投入，能以更低价格抢占市场。 拟发行不低于19.8亿股，募资330亿元 本次发行方案显示，长存控股拟公开发行不低于19.8亿股且不超过24.3亿股（行使超额配售选择权之前），占发行后总股本比例不低于10%且不超过12%。例如：在历史上，背靠韩国政府三星通过逆周期扩产，用亏损抢占市场份额，最终导致德国的奇梦达因资金链断裂宣布破产、日本的尔必达退出了市场。发行后总股本将不低于198亿股且不超过202.5亿股。
因此，国内厂商打入消费级DRAM市场是一场长期攻坚战，且看海外竞争对手的策略。短期来看，国内厂商在企业级DRAM市场的国产替代的确定性，高于消费级市场。
三、估值
我们具体再看看估值。
即便都做存储芯片，商业逻辑、市场地位等不同，造就存储厂商股价在A股、海外资本市场上的表现并不一样。
公司拟募资330亿元，其中208亿元用于“长江存储量产线技术升级项目”，122亿元用于“研发相关募投项目”。
十七 | 这一规模超过此前长鑫科技科创板IPO申报的295亿元募资额，刷新科创板拟募资金额新高。
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对于一家NAND IDM而言，产线升级和折旧摊销是长期持续过程。报告期内，公司购建长期资产累计现金支出约963.90亿元，折旧及摊销费用合计约509.49亿元。 长存控股表示，本次募集资金均围绕公司主要业务半导体存储器的产研能力开展，均属于科技创新领域。
(图片来源：雪球)
在估值方面，截至10月21日，美股的美光、西部数据的市盈率（TTM）分别为27.18、22.14；而A股的存储厂商兆易创新、香农芯创、普冉股份的市盈率（TTM）分别为125.87、183.19、88.45。
可见，存储芯片在A股获得了极高的溢价。通过实施本次募集资金投资项目，公司在半导体存储器领域的产线代次、产品性能、研发与技术水平将进一步提升，有助于提高公司新工艺代高性能产品能力，保持国际一流水平，提升公司全球竞争力和市占率，为公司实现长期可持续发展提供有力支撑。
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（文章来源：澎湃新闻）。但这并不意味着，A股的存储芯片在“受益于AI”的逻辑下，名副其实。
相较于海外存储巨头，绝大多数国内存储厂商仍存在一定的技术差距，无法涉足HBM高附加值的业务，只有涨价带来的估值修复的逻辑。
而从业绩上来看，2025年前3季度一些存储厂商并未因存储涨价带来业绩的提升。
比如：香农芯创已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产,2025年前3季度公司实现归母净利润3.59亿，同比增长-1.36%；江波龙内存条产品线覆盖DDR4及DDR5系列规格，2025年上半年公司实现归母净利润1477万，同比增长-97.51%。
因此，妙投认为，当前国内存储公司股价的上涨主要靠国产替代的叙事逻辑以及资金持续关注半导体板块带来的流动性溢价。
（数据来源：wind）
从财务角度来看，不少公司的估值已经透支了2027年的业绩预期，也就是提前开始炒2027年的业绩。据wind的一致性预测，以2027年的业绩基准来看，江波龙、香农芯创、兆易创新、佰维存储、德明利的市盈率分别为47.71、44.06、56.19、50.94、39.89。
| 不考虑未来几年的业绩增长，当下美光的市盈率为27、三星的市盈率为19、SK海力士市盈率为8.15、西部数据市盈率为22。若考虑未来2年的业绩增长，海外大厂的市盈率将更低。 可见，国内存储厂商的市盈率高于海外存储大厂。此外，据东方财富统计，A股半导体行业平均市盈率（动）为13.53。 （数据来源：东方财富） 值得注意的是，德明利、佰维存储等存储厂商仍处于亏损之中，存储涨价并没有在相关公司上有很好的体现。 难道，A股就没有值得关注的存储厂商吗？ 妙投认为，还是有的。 作为国内DRAM龙头企业，长鑫存储IPO辅导已经通过，预计能于2025年底或2026年初顺利登陆A股。
| 同时，公司也在攻关HBM技术，一旦HBM取得突破性的进展，也将给其业绩及内在价值带来提升。
| 因此，长鑫存储有可能会复刻寒武纪在A股的国产替代逻辑，后面可密切关注。 说完A股，再说美股。 在DRAM的3巨头之中，只有美光在美股。其市盈率不仅低，业绩还屡超市场预期。 整个2025财年，美光营收为373.8亿美元，同比大涨48.9%，远超上年同期的251.1亿美元。美光的Non-GAAP净利润94.7亿美元。
| 值得一提的是，受涨价影响，美光的Non-GAAP毛利率从第三财季的39%上升至第四财季的46%。 另外，美光下季度指引明显好于市场预期，主要是受HBM增长和传统存储产品涨价的带动。 在业绩指引上，美光表示2026财年第一季度预期收入122~128亿美元左右，超过市场预期的119亿美元，公司预期2026财年第一季度的毛利率为49.5%~51.5%，超过市场预期的45%。 最近，瑞银也上调了美光科技的业绩预测，2026财年、2027财年美光的营收有望达到638亿美元、759亿美元。
| 在估值方面，HBM属于新兴存储业务，市场往往愿意给予更高的溢价。 妙投认为对美光这样的企业采用分类加总估值较为合理。
| 例如：最近，瑞银将美光目标价从225美元上调至245美元时，表示核心业务DRAM和NAND给予3倍的P/S，HBM则给予6倍的P/S。 而PS估值多用于未盈利或高成长企业，PE估值适用于盈利稳定的成熟企业。
| 若存储周期景气度延长，一旦连续好几年盈利，资本市场就会考虑用PE进行估值，而不只是PS估值。
| 一旦估值逻辑切换，美光等存储企业的估值还将往上拔。 当下，美光的市盈率（TTM）为26倍，远低于美股的英伟达51.25倍的市盈率（TTM）及美国多数科技股的市盈率，相对低估。 因此，妙投认为，肯定有资金正在押注估值逻辑的切换，即从周期股变成为成长股或者“伪成长（周期+成长）”股。 乐观的话，下游需求持续提升、存储上行持续时间延长到2027、2028年，超过摩根士丹利（大摩）预测的2026年下半年。这里可以考虑给予美光40倍的PE。 悲观的话，下游需求不及预期，存储上行持续时间仅延续到2026年上半年。此外，三星在HBM取得进展并切入英伟达供应链，抢占美光的市场份额或美光的HBM放量不达预期，导致整体业绩低于业绩指引。倘若如此，参考美光过往PE、PS变化，若按市盈率估值，美光的市盈率将下调至20倍以下；若按PS估值，则整体业务给予3-4倍。 总体来说，A股存储厂商的上涨注重的是国产替代的叙事逻辑。不过，兆易创新们现阶段虽缺乏业绩支撑，但不代表其股价不会继续上涨。目前来看，一旦存储行业的利好消息出现，如：DDR4内存涨价、AI基础建设超出预期、美股存储厂商股价创历史新高等，市场资金对存储行业会更为乐观，A股存储厂商也会继续上涨。 而美股美光们已经开始有业绩兑现了，若存储景气度延长，其估值仍有望拔高，可持续关注。
| 目前，这次“超级存储周期”直接受益的仍是美光、三星、SK海力士等海外巨头，而中国存储仍要加油。
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